华东医药2020年年报分析:赛道好,估值好,未来可期

华东医药目前是我第二大持仓股票,从去年底开始建仓,所以本文会带有个人主观偏见。当时看好华东的原因是:一方面华东医药的阿卡波糖片集采失标,以及仿制药受国家集材影响很大导致股价大幅下跌,对我来说股价已经很有吸引力;另一方面,华东医药布局全球高端医美市场,女人都想让自己变得更年轻美丽是永恒不变的需求,医美业务未来成长空间巨大。

华东医药近日发布了2020年年报,我们看下2020年业绩如何,以及能否找到一些未来发展的密码。

首先看下去年总体表现情况:

从上表可以看到,华东医药在2020年的业绩表现比较平淡,营业收入相比2019年小幅下降,而利润基本无增长。考虑到去年新冠状疫情对经营有影响,以及集材的影响,这样的业绩其实已经很不容易。可喜的一点是华东医药的经营活动现金流大幅增加,能够看到华东医药对于上下游的掌控能力在加强。净资产收益率下降到了20.95%,虽然相比同业很高,但是还是可以看到集材对于利润的影响比较大。

从上图可以看到,过去10年,华东医药利润保持持续高速增长,复合年化增长率达到了25%。

从业务角度来看,华东医药主要有医药工业,医药商业,及医美业务这三块。

其中,医药工业占利润的大头,2020年达到23亿,而公司总利润28亿;医药商业占营收的大头,2020年营收230亿,而公司总营收330亿,但是毛利率太低,基本产生不了利润。关于医美业务,由于2020年海外疫情影响很大,同时,主要精力在整合资源,2020年的营收同比减少37%,不过依照目前的体量对整个公司总体经营业绩没有太大影响。

当前,市场对于华东医药存疑的主要有传统仿制药受集材影响盈利能力下降,创新药开发能力及周期很慢,新赛道医美能否爆发增长。在2020年年报中,管理层已经给了我们一些答案。

医药工业核心子公司中美华东积极克服全国药品集中采购影响,稳住了市场,稳住了发展,经营业绩在逆境中继续保持增长。报告期内实现营业收入110.40亿元,同比增长5.07%,实现净利润23.32亿元,同比增长6.13%,已连续20年保持增长。中美华东全年净资产收益率(ROE)35.53%,连续14年保持在35%以上。

华东医药多年来深耕专科、慢病及特殊用药领域,在慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等治疗领域构筑了良好的品牌效应和雄厚的市场基础,市场占有率持续保持国内同类产品前列。在糖尿病临床主流治疗靶点形成了创新药和差异化仿制药产品管线全面布局;在器官移植领域也形成临床一线免疫抑制用药的全覆盖。

虽然阿卡波糖片集采失标,但是通过对阿卡波糖片和阿卡波糖咀嚼片差异化的市场定位,继续深耕和发力基层、院外及零售市场,公司阿卡波糖产品的销量及整体市场份额全年保持稳定,院外和零售市场占比稳步提升。

因此,可以看到华东医药基于传统医药,打造差异化市场定位,通过优秀的销售能力以及产品品牌,保持市场份额以及增长能力。

关于第二个创新药的问题,华东医药秉承“以科研为基础、以患者为中心”的企业理念,持续加大研发投入,不断丰富创新药研发管线布局,报告期内公司医药工业研发投入14.44亿元,同比增长8.91%;其中,直接研发费用9.18亿元,较2019年(10.55亿元)下降12.96%;外部新药技术及权益引进等研发支出5.25亿元,较2019年增长94.10%。研发工作主要涉及以下方面:
1)继续践行自主研发+合作委托开发+产品授权引进(License-in)相结合的新药研发模式,跟踪国际上最新的药物作用机制和靶点以及临床应用研究进展,加快创新药布局和国内外内创新药项目的引进,已完成代谢、肾病等领域多个潜力创新药立项;
2)聚焦于临床优效品种和特殊人群用药,加快高技术壁垒仿制药及改良型新药的研发布局,报告期内重点围绕自身免疫、抗病毒及抗肿瘤领域开展重点项目立项;
3)不断提高原料药和制剂的工艺及质量水平,降低成本,积极开展在线产品的多剂型开发,强化市场竞争力;
4)加强对在研品种的综合动态评估,通过对在研项目优先级排序和研发资源的合理分配,最大程度确保重点在研品种的研发进度。

可以看到,华东医药对于创新药开发周期比较慢的做法是通过合作委托开发和产品授权引进的模式,聚焦在自身免疫、抗病毒及抗肿瘤领域三个领域。通过自主立项及外部引进等方式,力争完成每年至少15个创新项目(包括药品、医疗器械等),其中不少于3个创新药的立项工作,使现有的每个产品线都有创新产品补充和引领,最终形成丰富的产品管线和良好的产品梯队,形成2022年开始持续有创新产品上市的良性发展节奏,努力实现2025年创新业务板块占整体工业营收30%的阶段性目标。

第三个关于医美业务,华东医药医美秉承“以求美者为中心,用做药人的专业和严谨服务广大求美者”的经营理念,聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产、销售、服务,充分整合全球医美资源,用制药人的科学严谨态度深耕医美产业,产品结构持续优化,医美国际化成果也在不断显现。自2018年成功收购英国Sinclair公司后,公司积极在全球范围内引进医美领域高科技新产品,新技术,打造高端、差异化的医美品牌和产品集群,截止目前已拥有差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、A型肉毒素、埋植线、能量源器械等多个非手术类主流医美产品。

同时,华东医药已经在做了大量工作,成立医美国际业务部,统筹负责医美业务的战略规划及日常运营管理。同时注册成立欣可丽美学(上海)医疗科技有限公司和瑞途(上海)医疗科技公司,作为未来产品上市后的运营平台。加速重点医美产品中国市场的注册上市进程,英国子公司Sinclair的重点产品注射用长效微Ellansé®伊妍仕™ 已于2021年4月正式获得国内上市注册许可,预计将于2021年下半年在中国大陆上市销售;美国FDA批准的唯一一款用于中面部组织提拉的可吸收埋线Silhouette®Instalift™,国内临床试验正在按计划顺利开展;引进美国R2公司的冷触美容仪Glacial™ Spa(F0)正在积极筹备中国上市前的相关工作;冷冻祛斑医疗器械Glacial™ Rx(F1)在有序推进中国的注册工作;采用OXIFREE™专利技术和工艺的新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi®系列产品将于2021年上半年在欧洲市场上市,并已启动中国市场注册工作;Sinclair新进收购的西班牙High Tech公司冷冻溶脂产品Cooltech Define已获得欧盟CE认证等。

可以看到,华东医药已经有了相当丰富的医美产品资源,随着国内对医美需求增加,这块儿业务未来发展值得期待。

在我看来,华东医药在慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等治疗领域已经积累了优势,同时在创新药方面,聚焦在自身免疫、抗病毒及抗肿瘤领域,以及医美业务重点投入,随着老龄化加快对于非手术类的药物需求增加,以及人们消费水平不断提高对于美的追求,这些都是我认为非常好的赛道。

关于华东医药目前估值水平,我认为是合理并偏低的。理由主要是完全抛开医药商业,单独把医药工业和医美业务分开来看,医药工业2020年的利润在23亿,未来大概率还能保持35%的ROE,这样按照35倍PE来看,医药工业市值至少在805亿,更何况35PE在医药企业已经算比较低了。关于医美业务,年报没有给出直接利润数据,但是可以估算出利润大概在1.5亿,按照目前A股的华熙生物140倍PE及爱美客280倍PE的估值来参考,那么给100倍PE的话,华东医药医美的市值应该在150亿。那么,华东医药当前合理的市值在1000亿的水平,而虽然经过上半年不小的涨幅,华东医药的市值在785亿,还是在低估的范围。

不过,对于华东医药,我仍有一个地方感觉有问题,那就是销售费用太高了。

虽然销售费用59亿,相比公司总营收33亿,还不到20%,比大部分医药公司都小,但是,如果深入业务来看,销售费用主要在医药工业领域,那么,相比医药工业110亿收入,粗略估算,销售费用比率达到了50%以上。而恒瑞医药的销售比率在35%左右,前段时间恒瑞还被曝在多省市涉及商业贿赂。

华东医药的销售费用率高,说明虽然华东医药传统医药比较百灵胶囊,阿卡波糖片品牌虽好,但是仿制药还是依靠销售的投入才能支撑市场份额,随着对仿制药集采,以及创新药推出,销售费用能否降低来提高利润率也是一种比较大的可能。

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